Cuando una empresa en la que posee acciones está cediendo una de sus unidades a los accionistas, ¿cuál es el mejor movimiento para hacer? ¿Mantiene acciones en la empresa matriz, en la escisión o en ambas? Esa pregunta ha sido hecha a menudo por los inversores a lo largo de los años.
Entre 1990 y 2006, hubo más de 800 spin-offs en las bolsas de EE. UU., Totalizando más de $ 800 mil millones en valor de mercado, de acuerdo con "Estructuración de fusiones y adquisiciones" de Peter Hunt.
The Spin on Spinoffs
En una escisión pura, una empresa distribuye el 100% de su participación en una unidad como dividendo en acciones a los accionistas existentes. Es un método de desinversión libre de impuestos que generalmente ayuda tanto a la matriz como a la unidad a lograr mejores resultados como entidades separadas y de mayor valor.
Muchos estudios han encontrado que las empresas derivadas y los padres superan al mercado, y la ventaja va a las empresas derivadas. Uno de los estudios más comúnmente citados por Patrick Cusatis, James Miles y J. Randall Woolridge fue publicado en una edición de 1993 de The Journal of Financial Economics. Determinó que las empresas derivadas y los padres superaron el índice S&P 500 en un promedio de 30% y 18%, respectivamente, durante los primeros tres años de negociación de acciones derivadas.
Una investigación de Lehman Brothers realizada por Chip Dickson descubrió que entre 2000 y 2005, las escisiones superaron al mercado en un promedio de 45% durante sus primeros dos años, mientras que las empresas matrices lo superaron en un promedio de 40% en los mismos dos años. JPMorgan (NYSE: JPM) examinó las escisiones de 1985-1995 y estimó un rendimiento excesivo del 20% para las escisiones y del 5% para los padres durante los primeros 18 meses.
Lo que los mantiene girando
Spinoffs superan por algunas razones. Los equipos de gestión en las empresas derivadas tienen un mayor incentivo para producir, debido a las opciones sobre acciones y las tenencias de acciones, y una mayor libertad para comenzar nuevas empresas, racionalizar las operaciones y recortar los gastos generales. Los equipos de gestión de las empresas matrices pueden centrarse más en los negocios principales. Las valoraciones de las acciones para ambos pueden aumentar debido a la preferencia de los inversores por empresas enfocadas y de juego puro.
Por lo tanto, las participaciones en spin-offs y padres parecen valer la pena. Sin embargo, si hay que vender uno, los hallazgos del estudio sugieren que, debido a su menor margen de rendimiento superior, en promedio, el padre debería obtener el hacha. Un estudio de 2004 realizado por John McConnell y Alexei V. Ovtchinnikov que apareció en el Journal of Investment Management concluyó que las empresas matrices no tuvieron un mejor desempeño que el mercado después de "corregir un valor atípico positivo muy grande".
Aún así, las acciones derivadas vienen con un par de advertencias. Primero, son más volátiles. Con sus pequeñas capitalizaciones y capacidades financieras, tienden a ser acciones beta más altas que tienen un rendimiento inferior en mercados débiles y superan en mercados fuertes. Como tal, es mejor tener acciones derivadas durante un mercado alcista que durante un oso.
En segundo lugar, las acciones derivadas a menudo se venden en los meses inmediatamente posteriores a la reestructuración. Dar acciones en una escisión a los accionistas existentes no es una forma particularmente eficiente de distribuir acciones, ya que los accionistas están principalmente interesados en la empresa matriz. Los fondos indexados también venderán la compañía ya que la nueva compañía no está en el índice. Otras instituciones venderán porque la escisión no se ajusta a los mandatos (o es demasiado pequeña, no tiene dividendos o no hay investigación disponible).
Como revelan los estudios académicos y de venta, la caída inmediata en los precios de las acciones derivadas generalmente se reemplaza por la fortaleza en los próximos dos o tres años. Por lo tanto, un inversor que planea mantener la escisión puede tener que esperar a las debilidades de los precios a corto plazo. Del mismo modo, un inversor que desee deshacerse de las acciones derivadas puede querer esperar y vender con relativa fortaleza más adelante.
Evaluación de escisiones individuales
Aunque las empresas derivadas y las empresas matrices tienden a tener buenos resultados en relación con el mercado, este éxito es solo en conjunto. Todavía es importante evaluar las situaciones derivadas individuales para garantizar que la ley de promedios esté de su lado.
Joel Greenblatt, un ex administrador de fondos de cobertura con un historial muy exitoso basado en gran parte en escisiones, es un gurú en el tema. En su libro, "Usted puede ser un genio del mercado de valores" (1999), dice que es importante ver dónde residen los intereses de los gerentes. Los gerentes que ganan grandes sueldos sin poseer muchas acciones pueden no mejorar el valor para los accionistas tanto como los gerentes con grandes participaciones en el capital o subvenciones de opciones sobre acciones.
Ansiedad de separación
William Mitchell, director de Spinoff & Reorg Profiles, dice que es esencial "deducir el motivo de la separación", lo que se puede hacer comparando el balance general pro forma y los estados de resultados de la escisión y la matriz. Lo primero que debe verificar son los niveles de deuda y la asignación de otros pasivos y activos problemáticos (como los bienes inmuebles en 2008).
Por ejemplo, una escisión podría terminar sobre apalancada porque la matriz puede estar haciendo una recapitalización apalancada, por lo que la escisión se carga con una deuda y el padre se queda con los ingresos. Un ejemplo de esto, según Mitchell, se puede ver en algunas de las unidades escindidas del conglomerado de Internet InterActiveCorp (IAC) en 2008.
Otro factor importante para que Mitchell estudie es el rendimiento del capital empleado, que implica tomar la relación entre el ingreso operativo y el capital de trabajo neto menos efectivo. Un spin-off (o padre) con una lectura baja en esta medida puede no tener una gran ventaja estratégica en su línea de negocio.
El mundo real: valoración spin-off
Tanto Greenblatt como Mitchell estarían de acuerdo en que los niveles de valoración son otro criterio. Greenblatt ha comentado en los medios sobre algunas de sus inversiones pasadas en spin-offs, y sus declaraciones proporcionan dos estudios de caso que ilustran la aplicación de la valoración y otros criterios.
El primero fue la escisión de Lehman Brothers de American Express (NYSE: AXP) en 1994. Greenblatt decidió no invertir en Lehman Brothers porque los expertos no poseían muchas acciones. Sin embargo, sí le gustaba American Express porque sus negocios restantes de tarjetas de crédito y gestión de inversiones eran franquicias de tipo Warren Buffett y solo obtenían nueve veces ganancias, después de restar el valor de las acciones de Lehman.
El segundo fue la escisión de NCR (NYSE: NCR) de AT&T (NYSE: T) en 1997. A Greenblatt le gustó NCR porque sus acciones tenían un valor de $ 30, pero la compañía tenía $ 11 por acción en efectivo, sin deuda y un rápido crecimiento división de almacenamiento de datos. Si este último se valoró en ventas únicas muy conservadoras, el valor del activo neto ascendió al precio de las acciones de $ 30. El resto del negocio de NCR, que entregaba $ 6 mil millones en ventas anuales en ese momento, básicamente era gratis.
La línea de fondo
Las empresas derivadas han tenido lugar a una tasa promedio de aproximadamente 50 por año desde 1990. Como tal, es importante que los inversores sepan lo que esta acción puede significar para el valor de sus acciones. En muchos casos, las escisiones han resultado valiosas tanto para la empresa matriz como para la unidad escindida. Sin embargo, es importante examinar cuidadosamente los detalles de la escisión de una compañía antes de tomar una decisión sobre si mantener, vender o comprar compañías que planean hacer o han hecho este movimiento.
