En teoría, las acciones deberían proporcionar un mayor rendimiento que las inversiones seguras, como los bonos del Tesoro. La diferencia se llama prima de riesgo de capital y es el exceso de rendimiento que puede esperar del mercado general por encima de un rendimiento libre de riesgo. Existe un intenso debate entre los expertos sobre el método empleado para calcular la prima de capital y, por supuesto, la respuesta resultante., analizamos estos métodos, en particular el popular modelo del lado de la oferta, y los debates en torno a las estimaciones de las primas de capital.
¿Por qué eso importa?
La prima de equidad ayuda a establecer las expectativas de rendimiento de la cartera y determinar la política de asignación de activos. Una prima más alta, por ejemplo, implica que invertiría una mayor parte de su cartera en acciones. Además, el precio de los activos de capital relaciona el rendimiento esperado de una acción con la prima de equidad: una acción que es más riesgosa que el mercado, según su beta, debería ofrecer un exceso de rendimiento por encima de la prima de equidad.
Mayores expectativas
En comparación con los bonos, esperamos un rendimiento adicional de las acciones debido a los siguientes riesgos:
- Los dividendos pueden fluctuar, a diferencia de los pagos de cupones de bonos predecibles. Cuando se trata de ganancias corporativas, los tenedores de bonos tienen un reclamo previo, mientras que los tenedores de acciones comunes tienen un reclamo residual. Los rendimientos de las acciones tienden a ser más volátiles (aunque esto es menos cierto cuanto más largo sea el período de tenencia))
Y la historia valida la teoría. Si está dispuesto a considerar períodos de tenencia de al menos 10 o 15 años, las acciones de EE. UU. Han superado a los bonos del Tesoro durante dicho intervalo en los últimos 200 años.
Pero la historia es una cosa, y lo que realmente queremos saber es la prima de capital de mañana. Específicamente, ¿cuánto más por encima de una inversión segura deberíamos esperar para el mercado de valores en el futuro?
Los estudios académicos tienden a llegar a estimaciones de primas de riesgo de capital más bajas, cercanas al 2% -3%, o incluso más bajas. Más adelante, explicaremos por qué esta es siempre la conclusión de un estudio académico, mientras que los administradores de dinero a menudo apuntan a la historia reciente y llegan a estimaciones más altas de las primas.
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Estas son las cuatro formas de estimar la prima de riesgo de capital futuro:
¡Qué gama de resultados! Las encuestas de opinión naturalmente producen estimaciones optimistas, al igual que las extrapolaciones de los recientes rendimientos del mercado. Pero la extrapolación es un negocio peligroso. Primero, depende del horizonte de tiempo seleccionado, y segundo, no podemos saber que la historia se repetirá. El profesor William Goetzmann de Yale advirtió: "La historia, después de todo, es una serie de accidentes; la existencia de la serie temporal desde 1926 podría ser un accidente". Por ejemplo, un accidente histórico ampliamente aceptado se refiere a los retornos anormalmente bajos a largo plazo para los tenedores de bonos que comenzaron justo después de la Segunda Guerra Mundial (y posteriormente los bajos retornos de los bonos aumentaron la prima de capital observada); los rendimientos de los bonos fueron bajos en parte porque los compradores de bonos en las décadas de 1940 y 1950, que malinterpretaron la política monetaria del gobierno, claramente no anticiparon la inflación.
Construyendo un modelo del lado de la oferta
Repasemos el enfoque más popular, que es construir un modelo del lado de la oferta. Hay tres pasos:
- Estime el rendimiento total esperado de las acciones. Estime el rendimiento libre de riesgo esperado (bono). Encuentre la diferencia: el rendimiento esperado de las acciones menos el rendimiento libre de riesgo es igual a la prima de riesgo de capital.
Lo mantendremos simple y evitaremos algunos problemas técnicos. Específicamente, estamos analizando los rendimientos esperados a largo plazo, reales, compuestos y antes de impuestos. Por "a largo plazo", nos referimos a algo así como 10 años, ya que los horizontes cortos plantean preguntas sobre el momento del mercado. (Es decir, se entiende que los mercados estarán sobrevalorados o infravalorados a corto plazo).
Por "real", nos referimos a neto de inflación. Incluso si estimáramos los rendimientos de acciones y bonos en términos nominales, la inflación se caería de la resta de todos modos. Y por "compuesto", queremos ignorar la antigua cuestión de si los rendimientos previstos deben calcularse como promedios aritméticos o geométricos (pesados en el tiempo).
Finalmente, aunque es conveniente referirse a las declaraciones antes de impuestos, como lo hacen prácticamente todos los estudios académicos, los inversores individuales deberían preocuparse por las declaraciones después de impuestos. Los impuestos hacen la diferencia. Digamos que la tasa libre de riesgo es del 3% y la prima de capital esperada es del 4%. Por lo tanto, esperamos retornos de capital del 7%. Supongamos que ganamos la tasa libre de riesgo por completo en cupones de bonos gravados a tasas impositivas ordinarias del 35%, mientras que las acciones pueden diferirse por completo a una tasa de ganancias de capital del 15% (es decir, sin dividendos). La imagen después de impuestos en este caso hace que las acciones se vean aún mejor.
Paso uno: Estime el rendimiento total esperado de las existencias
Enfoque basado en dividendos
Los dos enfoques principales del lado de la oferta comienzan con dividendos o ganancias. El enfoque basado en dividendos dice que los rendimientos son una función de los dividendos y su crecimiento futuro. Considere un ejemplo con una acción única que hoy tiene un precio de $ 100, paga un rendimiento de dividendo constante del 3% (dividendo por acción dividido por el precio de la acción), pero para el cual también esperamos que el dividendo, en términos de dólares, crezca al 5% por año.
En este ejemplo, puede ver que si aumentamos el dividendo al 5% anual e insistimos en un rendimiento constante del dividendo, el precio de las acciones también debe subir un 5% anual. La suposición clave es que el precio de las acciones se fija como múltiplo del dividendo. Si le gusta pensar en términos de relaciones P / E, es equivalente a suponer que el crecimiento de las ganancias del 5% y un múltiplo P / E fijo deben elevar el precio de las acciones un 5% por año. Al final de los cinco años, nuestro rendimiento de dividendos del 3% naturalmente nos da un rendimiento del 3% ($ 19.14 si los dividendos se reinvierten). Y el crecimiento de los dividendos ha llevado el precio de las acciones a $ 127.63, lo que nos da un rendimiento adicional del 5%. Juntos, obtenemos un rendimiento total del 8%.
Esa es la idea detrás del enfoque basado en dividendos: el rendimiento de dividendos (%) más el crecimiento esperado en dividendos (%) es igual al rendimiento total esperado (%). En términos de formulación, es solo una reelaboración del Modelo de Crecimiento de Gordon, que dice que el precio justo de una acción (P) es una función del dividendo por acción (D), el crecimiento del dividendo (g) y el tasa de rendimiento requerida o esperada (k):
Enfoque basado en ganancias
Otro enfoque analiza la relación precio / ganancias (P / E) y su reciprocidad: el rendimiento de las ganancias (ganancias por acción ÷ precio de las acciones). La idea es que el rendimiento real esperado a largo plazo del mercado es igual al rendimiento de las ganancias actuales. Por ejemplo, si al final del año, el P / E para el S&P 500 era casi 25, esta teoría dice que el rendimiento esperado es igual al rendimiento de las ganancias del 4% (1 ÷ 25 = 4%). Si eso parece bajo, recuerde que es un verdadero retorno. Agregue una tasa de inflación para obtener un rendimiento nominal.
Aquí están las matemáticas que le brindan el enfoque basado en las ganancias:
Mientras que el enfoque basado en dividendos agrega explícitamente un factor de crecimiento, el crecimiento está implícito en el modelo de ganancias. Se supone que el múltiplo P / E ya implica un crecimiento futuro. Por ejemplo, si una empresa tiene un rendimiento de ganancias del 4% pero no paga dividendos, entonces el modelo supone que las ganancias se reinvierten de manera rentable al 4%.
Incluso los expertos no están de acuerdo aquí. Algunos "aceleran" el modelo de ganancias con la idea de que, con múltiplos de P / E más altos, las compañías pueden usar acciones de alto precio para hacer inversiones progresivamente más rentables. Arnott y Bernstein, autores del estudio quizás definitivo, prefieren el enfoque de dividendos precisamente por la razón opuesta. Muestran que, a medida que las empresas crecen, las ganancias retenidas que a menudo optan por reinvertir dan como resultado solo retornos inferiores. En otras palabras, las ganancias retenidas deberían haberse distribuido como dividendos.
Tratar con cuidado
Recordemos que la prima de capital se refiere a una estimación a largo plazo para todo el mercado de acciones que cotizan en bolsa. Varios estudios han advertido que deberíamos esperar una prima bastante conservadora en el futuro.
Hay dos razones por las cuales los estudios académicos, independientemente de cuándo se lleven a cabo, seguramente producirán primas de bajo riesgo de capital.
La primera es que suponen que el mercado está correctamente valorado. Tanto en el enfoque basado en dividendos como en el enfoque basado en ganancias, el rendimiento de dividendos y el rendimiento de ganancias tienen múltiplos de valoración recíproca:
Ambos modelos suponen que los múltiplos de valuación (la relación precio / dividendo y la relación P / E) son correctos en el presente y no cambiarán en el futuro. Esto es comprensible, ¿para qué más pueden hacer estos modelos? Es notoriamente difícil predecir una expansión o contracción del múltiplo de valoración del mercado. El modelo de ganancias podría pronosticar un 4% basado en una relación P / E de 25. Y las ganancias pueden crecer al 4%, pero si el múltiplo P / E se expande a, digamos, 30 en el próximo año, entonces el rendimiento total del mercado será 25%, donde la expansión múltiple solo contribuye con el 20% (30/25 -1 = + 20%).
La segunda razón por la cual las primas de baja equidad tienden a caracterizar las estimaciones académicas es que el crecimiento total del mercado es limitado a largo plazo. Recordará que tenemos un factor para el crecimiento de dividendos en el enfoque basado en dividendos. Los estudios académicos suponen que el crecimiento de los dividendos para el mercado en general, y, para el caso, el crecimiento de las ganancias o del EPS, no puede exceder el crecimiento de la economía total a largo plazo. Si la economía, medida por el producto interno bruto (PIB) o el ingreso nacional, crece al 4%, los estudios suponen que los mercados no pueden superar colectivamente esta tasa de crecimiento. Por lo tanto, si comienza con la suposición de que la valoración actual del mercado es aproximadamente correcta y establece el crecimiento de la economía como un límite para el crecimiento de dividendos a largo plazo (o crecimiento de ganancias o ganancias por acción), una prima de capital real del 4% o 5 % es prácticamente imposible de superar.
La línea de fondo
Ahora que hemos explorado los modelos premium de riesgo y sus desafíos, es hora de verlos con datos reales. El primer paso es encontrar un rango razonable de rendimientos de capital esperados. El segundo paso es deducir una tasa de rendimiento libre de riesgo, y el tercer paso es tratar de llegar a una prima de riesgo de capital razonable.
Para lecturas relacionadas, consulte Cálculo de la prima de riesgo de capital.
