Después del colapso del mercado de valores de 2008 y la Gran Recesión resultante, un desafío teórico a la política monetaria se hizo realidad en los Estados Unidos y en toda la zona euro. Propuesto por John Maynard Keynes en la década de 1920, surgiría una "trampa de liquidez" cuando las tasas de interés objetivo se establecieran tan bajas que las personas dejen de invertir y acaparen su dinero. Esto, a su vez, provocaría que las tasas de interés se mantengan bajas a medida que la demanda de préstamos caiga y los precios bajen aún más, hacia una peligrosa espiral deflacionaria. Con la Reserva Federal en los EE. UU. Reduciendo la flexibilización cuantitativa (QE) e incluso aumentando las tasas de interés, los mercados están retrocediendo y comienzan a caer en todo el mundo.
En la conferencia de marzo de 2016 en Davos, se prestó mucha atención al papel de los bancos centrales en una economía global posterior a la recesión, y con la alusión a que la flexibilización cuantitativa en todas sus formas no había logrado producir los resultados deseados. Como tal, con los mercados mundiales al borde de los mercados bajistas y las economías al borde de una recesión renovada, la implicación del experimento QE seguirá siendo turbia durante algún tiempo.
Después de la discusión de marzo de 2016, el Banco de Japón tomó la medida extrema de promulgar una política de tasa de interés negativa (NIRP) para evitar las presiones deflacionarias después de que sus esfuerzos de QE se hayan agotado.
Lo que está claro es que la política del banco central desde la Gran Recesión no es un parche temporal sino un elemento de la política económica mundial.
Una historia de QE
Por lo general, un banco central puede intervenir para detener la deflación mediante la promulgación de herramientas de política expansiva. Sin embargo, si las tasas de interés ya son muy bajas, existe la restricción técnica limitada por una tasa nominal mínima de cero por ciento.
Una vez que se han probado y fracasado los métodos tradicionales, el banco central no tiene más remedio que participar en una política monetaria no convencional para sacar a la economía de la trampa de liquidez y alentar la inversión renovada y el crecimiento económico. En noviembre de 2008, la Reserva Federal inició su primera ronda de flexibilización cuantitativa (QE1) mediante la compra de valores respaldados por hipotecas (MBS, por sus siglas en inglés), lo que definitivamente no fue seguridad del gobierno. El objetivo era apuntalar los valores de los activos de estos instrumentos "tóxicos" para evitar un colapso del sistema financiero, que tenía una exposición masiva a lo que pensaba que eran valores de alta calidad. Calificados como 'A' o similares por las agencias de calificación de la deuda, los bancos de inversión y las instituciones compradoras, encontraron sus balances cargados de MBS, que se convirtió en un papel sin valor después de que el mercado inmobiliario colapsó y los mercados financieros colapsaron.
Aunque sin precedentes en los Estados Unidos, la compra de valores no gubernamentales por parte de un banco central había sido previamente probada por el Banco de Japón (BoJ) a principios de la década de 2000 (Spiegel, 2006). Enfrentando su propia trampa de liquidez y las persistentes presiones deflacionarias, el Banco de Japón comenzó a comprar valores gubernamentales en exceso, pagando efectivamente una tasa de interés negativa implícita en los bonos del gobierno japonés. Cuando esto no pudo avivar la inflación, el Banco de Japón comenzó a comprar valores respaldados por activos, papeles comerciales y, finalmente, acciones de acciones en corporaciones japonesas.
Finalmente, la efectividad del QE de Japón para estimular la economía real fue menos de lo esperado. Actualmente, la economía japonesa ha entrado en su quinto período recesivo desde 2008 y está experimentando un mercado bajista de acciones, a pesar de los renovados esfuerzos de QE de "Abenomics". Curiosamente, antes de promulgar su primera ronda de flexibilización cuantitativa en 2001, el Banco de Japón había rechazó repetidamente la efectividad de tales medidas y rechazó su utilidad en la práctica. La "década perdida" que sufrió Japón, a pesar de los repetidos intentos de apuntalar los precios de los activos, puede no ser del todo sorprendente.
El Banco de la Reserva Federal de los Estados Unidos tampoco se detuvo con una ronda de flexibilización cuantitativa. Cuando las compras de MBS por un valor de $ 2.1 billones no lograron mantener los precios de los activos en alto, QE2 se lanzó en noviembre de 2010. Y en diciembre de 2012, la Fed debutó QE3. Para poner todo esto en perspectiva, en 2007, antes de la crisis, el sistema de la Reserva Federal tenía aproximadamente $ 750 mil millones en valores del Tesoro en su balance. A partir de octubre de 2017, ese número se había incrementado a casi $ 2.5 billones. Además, la Reserva Federal aún mantiene más de $ 1.7 trillones de valores hipotecarios en sus libros, donde anteriormente, efectivamente se mantenía en cero.
QE aumenta los precios de los activos y las tareas de riesgo
El presidente de la Fed en ese momento, Ben Bernanke (2009), reconoció que la Gran Depresión de 1929, que duró más de una década, fue una recesión económica tan severa porque el banco central no pudo actuar para estabilizar los precios cuando pudo. Según muchos, la crisis de 2008 - 2009 seguramente habría sido más profunda y dolorosa si no hubiera sido por la flexibilización cuantitativa, así como por la política fiscal introducida por el Programa de Alivio de Activos en Problemas, o TARP, que le permitió al propio Tesoro de EE. UU. comprar activos titulizados, así como acciones que cotizan en bolsa.
Según un informe de 2009 del Fondo Monetario Internacional, la flexibilización cuantitativa redujo en gran medida el riesgo sistémico, lo que de otro modo habría paralizado los mercados y restaurado la confianza de los inversores. Los investigadores han encontrado evidencia de que QE2 fue en gran parte responsable del mercado alcista de 2010 y más allá, y el propio análisis interno de la Reserva Federal ha demostrado que sus compras de activos a gran escala habían desempeñado un "papel importante en el apoyo de la actividad económica".
Sin embargo, otros, incluido el ex presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, han sido críticos, diciendo que la flexibilización cuantitativa ha hecho muy poco para la economía real, o el proceso subyacente de producción y consumo. La experiencia de Japón y Estados Unidos pone en primer plano la cuestión de si los bancos centrales deben actuar o no para apoyar los precios de los activos y qué efecto tiene, si es que tiene alguno, para estimular el crecimiento económico real.
Si los participantes del mercado saben que el banco central puede, y de hecho lo hará, intervenir para apuntalar los mercados de activos en tiempos de crisis, puede presentar un gran riesgo moral. Más tarde conocido como el "Put de Greenspan / Bernanke", tanto los inversores como las instituciones financieras comenzaron a confiar en las intervenciones del banco central como la única fuerza estabilizadora en muchos mercados. La razón es que, incluso si los fundamentos económicos apuntaran a una recuperación lenta y una baja inflación persistente para la economía real, un actor racional aún compraría ansiosamente activos sabiendo que deberían ingresar antes de que el banco central opere para ofertar precios cada vez más altos. El resultado puede ser una toma de riesgos excesiva alimentada por la suposición de que el banco central hará todo lo que esté en su poder para intervenir y evitar un colapso de los precios.
La ironía es que los mercados comenzarán a responder positivamente a los datos económicos negativos porque si la economía permanece moderada, el banco central mantendrá el QE activado. El análisis tradicional del mercado se da vuelta repentinamente cuando las bajas cifras de desempleo fomentan las compras de activos por delante del banco central y, al mismo tiempo, las sorpresas económicas positivas hacen que los mercados caigan a medida que los inversores temen el fin de la QE, o peor, un aumento en tasas de interés por encima de su piso de casi cero por ciento. Este último tema ha tenido una importancia creciente durante la segunda mitad de 2015, ya que la Fed liderada por Janet Yellen contempló su primer aumento de la tasa de interés en más de nueve años. Si bien los inversores inicialmente celebraron la decisión de alza de tasas, el S&P 500 ha caído casi un 15%.
Puede ser útil mirar los datos económicos históricos para ver qué impacto ha tenido la estabilización de activos en la economía estadounidense. Por un lado, la flexibilización cuantitativa ciertamente afectó positivamente los precios de los activos. Los mercados bursátiles de los Estados Unidos disfrutaron ocho años consecutivos de mercados alcistas, con retornos que igualaron los cambios al tamaño del balance de la Reserva Federal. Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. A 10 y 30 años también parecen haberse movido en línea con las compras de activos: los rendimientos aumentaron a medida que el balance de la Fed se expandió y se redujeron a medida que el balance de la Fed dejó de crecer. En el caso de los bonos corporativos, los diferenciales sobre los bonos del Tesoro se redujeron a medida que la Reserva Federal estaba expandiendo su balance general y desde entonces se han ampliado sustancialmente a medida que el balance general de la Reserva Federal dejó de expandirse en la segunda mitad de 2017.
Si bien los precios de los activos han disfrutado de un impulso de QE, muchos aspectos de la economía real parecen no haberse visto afectados por completo. La confianza del consumidor, la producción industrial, los gastos de capital empresarial y las ofertas de trabajo no tienen correlación significativa con los cambios en el tamaño del balance de la Reserva Federal. Más concretamente, el producto económico, medido por los cambios en el PIB nominal, parece tener muy poca relación con la flexibilización cuantitativa.
La línea de fondo
La política de estabilización de activos y flexibilización cuantitativa se basa en dos cuestiones importantes: en primer lugar, ¿son legales esos esfuerzos en primer lugar, por ejemplo, interferir con los mercados libres? y segundo, ¿abre la puerta a los bancos centrales para reclamar "poderes de emergencia" para obtener un control indebido sobre la política monetaria. La escuela austriaca de economía predeciría que la QE estabilizó artificialmente los precios a través de la intervención, y ahora los mercados caerán a niveles justificados.
Aún así, la mayoría de los banqueros centrales temen que el genio haya salido de la botella, o Pandora fuera de su caja, y que para mantener la estabilidad en el futuro, la QE debe ser un accesorio y no un parche temporal. Los banqueros centrales también tienen un incentivo para seguir así: los poderes de emergencia han creado bancos centrales que ahora son acreedores importantes de los gobiernos nacionales y, por lo tanto, podrían ejercer un control indebido sobre las cadenas de esos gobiernos.
Algunas economías, como Estados Unidos, están creciendo en términos de datos sin procesar, y su banco central debe actuar en consecuencia para reinar en la política monetaria. Pero las economías mundiales de hoy están intrínsecamente vinculadas; incluso si Estados Unidos frena la compra de activos, se realizarán más en el extranjero. Los bancos centrales extranjeros, de hecho, ahora están lidiando con la falta de reservas de divisas con las que efectuar las compras. Dando un paso atrás, quizás una pregunta más grande que si los bancos centrales deberían actuar para estabilizar los precios de los activos para evitar una crisis económica más grande es: ¿qué sucede cuando se detiene toda la compra de activos?
