Los ETF no son solo líquidos, seguros y eficientes; Son una fuerza para la democratización. ¡Espera, lo siento, no ETFs! Ese fue el argumento a favor de los valores respaldados por hipotecas (MBS).
La historia no se repite, se supone que dijo Mark Twain, pero sí rima. Los fondos negociados en bolsa difieren de los valores respaldados por hipotecas en casi todos los detalles, pero en varias formas importantes, el derivado de tres letras más popular de 2017 recuerda el que ayudó a poner a la economía en picada en 2007.
Como Harold Bradley y Robert Litan escribieron en un informe de la Fundación Kauffman sobre el potencial de futuras perturbaciones del mercado, "nos preocupa que el creciente paquete de valores se parezca mucho a la ingeniería financiera que creó el desastre hipotecario". Medido por activos, el mercado de ETF casi se ha triplicado desde que se publicó ese informe en 2010. (Véase también, Estudio de caso: El colapso de Lehman Brothers ) .
La promesa de liquidez
Los impulsores en los primeros años del nuevo milenio pintaron los MBS como el sueño americano, titulizados: "Cuando inviertes en valores respaldados por hipotecas", escribió Piper Jaffray en 2005, "ayudas a reducir el costo de financiar una casa y hacer que la vivienda sea más asequible para muchos estadounidenses ". Hoy, el terreno de juego para los ETF conlleva un anillo similar de poder para las personas: "El tremendo crecimiento de la línea de ETF ha democratizado el negocio de la inversión", escribe ETF Database, "abriendo estrategias de inversión y clases de activos enteras que históricamente han sido accesible solo para los inversores más grandes y sofisticados ".
No están equivocados Usando el SPDR S&P 500 ETF (SPY), un inversor minorista puede, si lo desea, entrar y salir de una posición de mercado amplio de $ 235 en cuestión de segundos, pagando solo $ 10 más o menos en tarifas de negociación. No hace mucho tiempo, eso habría sido impensable. Construir una posición que incluso reflejara remotamente un importante punto de referencia de capital habría requerido la compra de miles de acciones en cientos de empresas, lo que implica una gran cantidad de tiempo y capital.
La contribución de Jack Bogle en la década de 1970 fue permitir que los inversores regulares aproximen una inversión en el amplio mercado (indexar), pero los fondos mutuos cobran altas tarifas y no operan en bolsas. No verificar el precio del S&P 500 a las 10: 36.03 y cerrar una operación a las 10: 36.05. Descubrirá para qué se vendieron sus acciones después del cierre. Los ETF también ofrecen ventajas fiscales sobre sus primos de fondos mutuos. (Véase también, John Bogle sobre Cómo iniciar el primer fondo indexado del mundo ) .
No es de extrañar que los ETF sean tan populares. BlackRock estima que los activos en productos negociados en bolsa de EE. UU., Que incluyen ETF y pagarés negociados en bolsa o ETN (que son instrumentos de deuda no garantizados), se han más que duplicado desde 2012 a más de $ 2.7 billones.
Pero quizás deberíamos sospechar de esta facilidad, transparencia y liquidez. Como Bradley y Litan escribieron en 2010, "Una tendencia desafortunada en Wall Street que parece suceder una y otra vez es que los 'innovadores' crean productos que prometen liquidez ilimitada, facilidad de negociación, para valores intrínsecamente costosos y difíciles de negociar". La maquinaria requerida para construir un ETF es descomunal, compleja y costosa. Que funcione durante los buenos tiempos es impresionante; que puede romperse durante los malos momentos no es sorprendente.
El Flash Crash de agosto de 2015
El 11 de agosto de 2015, el banco central de China ajustó su régimen cambiario para permitir que el mercado tenga más voz en la determinación del valor del yuan. La moneda cayó casi un 2, 8% frente al dólar en dos días (desmintiendo las afirmaciones de Trump de que estaba subvaluada) y provocó una reacción en cadena que, el 24 de agosto, golpeó a los mercados de valores de todo el mundo. El S&P 500 cerró con una caída del 3.9% luego de alcanzar un mínimo en el mediodía del 5.3%. (Véase también, La devaluación china del yuan ) .
Estas pérdidas en el mercado enviaron a un grupo de ETF más negociados del mundo a una picada. El iShares Core S&P 500 ETF (IVV) cerró con una caída del 4.2%, un poco por debajo del índice que se suponía que debía rastrear. Pero en lugar de alcanzar un mínimo intradiario de alrededor del 5% por debajo del cierre anterior, cayó un 25, 9%. IVV fue diseñado para rastrear la renta variable más líquida del mundo, los blue chips estadounidenses, pero la maquinaria de creación de mercado se averió. El potencial de mal funcionamiento es aún más severo cuando los activos subyacentes son ilíquidos: bonos corporativos raramente negociados y acciones de pequeña capitalización, por ejemplo. (Véase también, Comprensión del riesgo de liquidez ).
Según Chris Dietrich de Barron, el incidente del 24 de agosto se debió en gran parte a los interruptores de circuito que detuvieron el comercio de acciones individuales, ampliando sus márgenes de oferta y demanda. El comercio de cientos de ETF también se detuvo; al no poder negociar acciones o ETF por minutos a la vez, se impidió a los participantes autorizados realizar el arbitraje que mantiene en línea los precios del ETF y del índice. Dado que, de acuerdo con esta explicación, las medidas regulatorias son en gran parte responsables del mal funcionamiento, existe la posibilidad de que los cambios regulatorios puedan solucionar el problema. Pero esta solución inevitablemente causaría problemas en otros lugares; los disyuntores en sí fueron diseñados para evitar otro 6 de mayo de 2010. Luego de la caída repentina, el 65% de las transacciones canceladas fueron de productos que se negocian en bolsa.
Riesgos sistémicos
Si los riesgos se limitaran a los ETF, el problema podría no ser tan grave. El uso de órdenes limitadas en lugar de órdenes de mercado mitiga los riesgos asociados con desmayos de corta duración y, en cualquier caso, los inversores tienen todo el derecho de negociar instrumentos riesgosos. Pero como también señaló Dietrich, citando a Credit Suisse, los ETF representaron el 42% del valor de las operaciones en las bolsas de EE. UU. El 24 de agosto de 2015.
La creciente influencia de los ETF podría indicar el triunfo del lado pasivo del debate inversor pasivo-activo: dado que los seleccionadores de valores tienden a tener un rendimiento inferior a los índices, la lógica es: ¿por qué no invertir en el índice de referencia? Esta perspectiva tiene sus críticos. El economista ganador del Premio Nobel Robert Schiller ha cuestionado la lógica circular de la inversión pasiva: "Entonces la gente dice: 'No voy a tratar de vencer al mercado. El mercado lo sabe todo' '. Pero, ¿cómo puede ser que el mercado lo sepa todo si nadie lo intenta, bueno, no tanta gente intenta superarlo?
La realidad, sin embargo, es que los ETF, incluso aquellos que rastrean índices de mercado amplio, no se utilizan de forma pasiva. Representan el 42% del comercio, no el mantenimiento, por valor, y SPY es la seguridad más negociada del mundo. (Véase también, Inversión activa frente a inversión pasiva ) .
El debate pasivo-activo "ni siquiera existe si hablas con un profesional", dijo Tony Rochte, presidente de SelectCo de Fidelity Investments, que anteriormente trabajó en State Street e iShares, a Barron's en marzo. "Los asesores financieros se ven a sí mismos como arquitectos que usan bloques de construcción, productos de índice junto con fondos administrados activamente".
Más importante aún, los ETF están lejos de ser pasivos, en el sentido de que afectan cada vez más a los valores que se supone que deben rastrear. Como lo expresaron Bradley y Litan, los ETF se están convirtiendo en "la cola proverbial que mueve el mercado". Randall Forsyth de Barron ha argumentado que este fue el caso con el ETF solar de Guggenheim (TAN) y un sombreado fabricante de paneles solares de Hong Kong, Hanergy Thin Film Group. A medida que la acción subió de precio, su capitalización de mercado aumentó, dándole una mayor ponderación en la cartera de TAN, lo que requiere que Guggenheim compre más acciones, impulsando el precio aún más, y así sucesivamente, hasta que la acción se desplomó, bajando las acciones del ETF..
Más preocupante que la capacidad de un ETF de aumentar los valores subyacentes mediante la compra es su capacidad de desinflarlos: "la venta de ETF puede mutar rápidamente a la destrucción del valor de las acciones subyacentes", escribieron Bradley y Litan. Durante una "salida masiva del mercado", agregaron,
"los valores subyacentes en índices amplios, y especialmente en capitalización pequeña o índices específicos de la industria, pueden ahogarse en un tsunami de venta de arbitraje derivado, muy probablemente de manera desordenada, por la estampida de los ETF de fondos de cobertura, seguro de cartera vendedores (por ejemplo, instituciones) e inversores minoristas. En pocas palabras, las estrategias de comercialización que venden los ETF como vehículos de inversión sin fricción y sin restricciones no explican la dificultad inherente de negociar los valores dentro de estos paquetes ".
Es posible que el mercado ya haya probado este fenómeno el 24 de agosto de 2015. Mientras que el IVV y otros ETF con tenencias de blue blue chips cayeron mucho más bajo que el mercado general, también lo hicieron muchos de los blue chips. Las diez principales tenencias de IVV alcanzaron mínimos intradía por debajo de la caída del 5% del S&P 500: Apple Inc. (AAPL) cayó un 13%; Microsoft Corp. (MSFT), 8%; Amazon.com Inc. (AMZN), 9%; Facebook Inc. (FB), 16%; Exxon Mobil Corp. (XOM), 8%; Johnson & Johnson (JNJ), 14%; Berkshire Hathaway Inc. (BRK-A), 6%; JPMorgan Chase & Co. (JPM), 21%; Alphabet Inc. (GOOG), 8%; General Electric Co. (GE), 21%. La medida en que estas acciones se negociaban a través de instrumentos derivados de caída libre puede ayudar a explicar sus caídas.
Se prevé que el papel de los ETF como intermediarios entre inversores e inversiones crecerá: según los resultados de la encuesta, PwC predijo en 2015 que los activos invertidos en ETF se duplicarían al menos en 2020. Es probable que las historias como IVV y TAN sean más comunes y tengan efectos que van mucho más allá de las acciones individuales y los ETF.
La economía de los tres grandes
Sin embargo, de una manera importante, los ETF son realmente pasivos. Los tres grandes proveedores, BlackRock Inc. (BLK), Vanguard Group Inc. y State Street Corp. (STT), que controlan colectivamente el 71% del mercado de ETF, han comprado participaciones importantes en las empresas estadounidenses para satisfacer la demanda de sus mercancías Cuán importante surge en un reciente documento de trabajo de Jan Fichtner, Eelke Heemskerk y Javier García-Bernardo, de la Universidad de Amsterdam. (Véase también, Cómo BlackRock hace dinero ) .
Encuentran que, tomados en conjunto, los Tres Grandes son el mayor accionista en el 40% de las firmas estadounidenses que cotizan en bolsa. Calculado por la capitalización de mercado, los Tres Grandes son el mayor accionista de las empresas que representan el 77, 9% del mercado público de los Estados Unidos. BlackRock tiene una participación del 5% o más en 2.632 empresas de todo el mundo, la mayoría de ellas en los EE. UU. La cifra de Vanguard es de 1.855.
La imagen a continuación muestra el "poder de accionista potencial" de las compañías, basado en los cálculos de los autores: "los Tres Grandes ocupan una posición de poder potencial sin igual sobre la América corporativa".
The Economist ha calificado esta acumulación silenciosa de inmenso peso corporativo por algunas empresas como "socialismo sigiloso". Eso puede ser, aunque el sentimiento recuerda las acusaciones que ahora suenan pintorescas de que la inversión en índices de Jack Bogle era "antiestadounidense", y de hecho, el resultado de esta concentración es cualquier cosa menos una planificación central.
Por varias razones, los administradores de fondos tienden a usar sus acciones para votar junto con la administración, en más del 90% de los casos, calculan los autores. Por lo tanto, los ejecutivos tienen la seguridad de que un gran bloque de acciones (la participación media de los Tres Grandes en 1.662 empresas públicas de EE. UU. Es del 17, 6%) probablemente votará a su favor, incluso en paquetes de compensación generosos. Tampoco es ese el único efecto de aumentar la concentración de la propiedad. Según José Azar, Martin Schmalz e Isabel Tecu, ha aumentado los precios de los boletos aéreos en un 3-7%. (Véase también, relación salarial CEO-trabajador solo 276 a uno el año pasado ) .
El Comité
Sin embargo, la ironía final es que algunos de los índices que organizan estos flujos masivos de capital administrado pasivamente no son pasivos. El S&P 500, por ejemplo, no es un índice basado en reglas al final del día; sus componentes son elegidos activamente por un comité de índices Dow Jones de S&P que, como escribió el director gerente y presidente del comité, David Blitzer, en 2014, tiene "cierta discreción para seleccionar acciones o responder a eventos del mercado".
Algunos inversores están furiosos porque un pequeño grupo de tomadores de decisiones desconocidos se encuentra en la cima de la economía pasiva. El fundador de DoubleLine Capital LP, Jeffrey Gundlach, le dijo a CNBC el 8 de mayo:
"Si está contratando a un gerente activo, se supone que debe realizar la debida diligencia. Se supone que debe analizar su proceso de selección, se supone que debe analizar su investigación, cómo toman decisiones. Las personas están entregando ciegamente su dinero a un comité de inversión del que no saben nada. En realidad, es casi una violación del deber fiduciario por parte de los fondos de activos institucionales ser pasivos sin comprender exactamente qué es el día a día ".
Una generación de inversores derivados
La proliferación de aplicaciones promete democratizar la inversión haciéndola fácil y económica. Robinhood, Betterment, Stash y Acorns son solo algunos. Los amigos míos que no pasan sus horas de trabajo investigando arcanos financieros a veces me preguntan si recomendaría usarlos, y les digo que desconfiaría de asignar todo mi capital de inversión a ETF. De vez en cuando tienen alguna idea de lo que significa ese acrónimo. Usualmente no tienen ninguno. Invariablemente protestan porque la aplicación XYZ invierte en una combinación de acciones y bonos, lo que hace, a través de derivados que el usuario casi nunca comprende.
Incluso aquellos que contratan a un asesor financiero pueden descubrir que solo poseen ETF, o incluso solo uno. Vender una estrategia como la "diversificación" no resiste el escrutinio.
Antes de la crisis financiera, una mentalidad generalizada asociaba "valores respaldados por hipotecas" con "hipotecas" (inversiones seguras, confiables e incluso patrióticas en activos duraderos) y se deslizaba sobre el bit de "valores respaldados". Hoy pensamos en los MBS como derivados, no necesariamente malignos, pero tampoco necesariamente lo que pretenden ser. Deberíamos romper el hábito de escuchar "fondos negociados en bolsa" y pensar "acciones y bonos" antes de que una crisis nos lo rompa.
