¿Alguna vez has leído un libro escrito por un ex comerciante de Wall Street? Como en un comerciante que trabajó en un banco de inversión en algún momento de su carrera? El mensaje es siempre el mismo. Si los bancos de inversión no tuvieran clientes, no existirían. Puede parecer lógico, pero el punto es que los bancos de inversión no dependen de sus inversiones para mantenerse en el negocio. Confiaban en sus fondos para que usted confiara en ellos para invertir.
Eso significa que los bancos de inversión son, en muchos sentidos, máquinas de ventas y marketing dedicadas a separarlo de su dinero con sus productos. Y los tambores de marketing han estado superando las horas extraordinarias últimamente con un producto en particular. Es la nota estructurada, y anuncia su capacidad para beneficiarse de un excelente rendimiento del mercado de valores al tiempo que protege el mal rendimiento del mercado.
Para el inversor ordinario, las notas estructuradas tienen mucho sentido. ¿Quién no querría potencial al alza con protección a la baja? Lo que no se revela es que el costo de esa protección generalmente supera el beneficio. Pero ese no es el único riesgo que está asumiendo con una nota estructurada. Echemos un vistazo más de cerca a estas criaturas.
¿Qué es una nota estructurada?
Una nota estructurada es una obligación de deuda, básicamente como un pagaré del banco de inversión emisor, con un componente derivado incorporado; en otras palabras, invierte en activos a través de instrumentos derivados. Un bono de cinco años con un contrato de opciones, por ejemplo. Una nota estructurada puede rastrear una canasta de acciones, una sola acción, un índice de acciones, materias primas, monedas, tasas de interés y más. Por ejemplo, puede tener una nota estructurada que derive su desempeño del índice S&P 500, el índice de núcleos de mercados emergentes de S&P o ambos. Las combinaciones son casi ilimitadas, siempre que se ajusten al concepto: beneficiarse del potencial alcista del activo y al mismo tiempo limitar la exposición a su baja. Si los bancos de inversión pueden venderlo, harán casi cualquier cóctel que pueda soñar.
¿Cuáles son las ventajas de las notas estructuradas?
Los bancos de inversión anuncian que las notas estructuradas le permiten diversificar productos de inversión específicos y tipos de seguridad además de proporcionar una diversificación general de activos. Espero que nadie crea que esto tiene sentido porque no lo hace. Existe una diversificación excesiva, y una diversificación sin sentido. Las notas estructuradas son las últimas.
Los bancos de inversión también suelen anunciar que las notas estructuradas le permiten acceder a clases de activos que solo están disponibles para las instituciones o difíciles de acceder para el inversor promedio. Pero en el entorno de inversión actual, es fácil invertir en casi cualquier cosa a través de fondos mutuos, fondos cotizados en bolsa (ETF), pagarés negociados en bolsa (ETN) y más. Además de eso, ¿cree que invertir en un paquete complejo de derivados (notas estructuradas) se considera de fácil acceso?
El único beneficio que tiene sentido es que las notas estructuradas pueden tener pagos y exposiciones personalizados. Algunas notas anuncian un retorno de la inversión con poco o ningún riesgo principal. Otras notas ofrecen un alto rendimiento en mercados con límites de rango con o sin protecciones principales. Aún así, otras notas promocionan alternativas para generar mayores rendimientos en un entorno de bajo rendimiento. Cualquiera que sea su preferencia, los derivados permiten que las notas estructuradas se alineen con cualquier pronóstico económico o de mercado en particular.
Además, el apalancamiento inherente permite que los rendimientos del derivado sean más altos o más bajos que su activo subyacente. Por supuesto, debe haber compensaciones, ya que agregar un beneficio en un lugar debe disminuir el beneficio en otro lugar. Como sin duda sabe, no existe un almuerzo gratis. Y si existiera tal cosa, los bancos de inversión ciertamente no lo compartirían con usted.
¿Cuáles son las desventajas de las notas estructuradas?
- Riesgo crediticio
Si invierte en una nota estructurada, entonces tiene la intención de mantener hasta el vencimiento. Eso suena bien en teoría, pero ¿investigó la solvencia del emisor de la nota? Al igual que con cualquier pagaré, préstamo u otro tipo de deuda, usted corre el riesgo de que el banco de inversión emisor pueda tener problemas y perder su obligación. Si eso sucede, los derivados subyacentes pueden tener un rendimiento positivo, y las notas aún podrían no tener valor, que es exactamente lo que les sucedió a los inversores en las notas estructuradas de Lehman Brothers (ver: Estudio de caso: El colapso de Lehman Brothers ). Una nota estructurada agrega una capa de riesgo de crédito además del riesgo de mercado. Y nunca asuma que solo porque el banco es un gran nombre, el riesgo no existe. Falta de liquidez
Los pagarés estructurados rara vez se negocian en el mercado secundario después de su emisión, lo que significa que son castigadora e insoportablemente ilíquidos. Si necesita salir por cualquier razón personal, o porque el mercado se está cayendo, su única opción para una salida anticipada es vender al emisor original y ese emisor original sabrá que está en apuros. Por lo tanto, el emisor original no le dará un buen precio, suponiendo que esté dispuesto o interesado en hacer una oferta. Precios inexactos
Dado que las notas estructuradas no operan después de la emisión, las probabilidades de un precio diario exacto son muy bajas. Los precios generalmente se calculan mediante una matriz, que es muy diferente del valor del activo neto. El precio de la matriz es esencialmente un enfoque de conjetura. ¿Y quién crees que puede adivinar? Derecha: el emisor original.
Otros riesgos que necesita saber
El riesgo de llamadas es otro factor que muchos inversores pasan por alto. Para algunas notas estructuradas, es posible que el emisor canjee la nota antes del vencimiento, independientemente del precio. Esto significa que es posible que un inversor se vea obligado a recibir un precio muy por debajo de su valor nominal.
Los riesgos no terminan ahí. También debe tener en cuenta el factor fiscal. Dado que los pagarés estructurados se consideran pagos de instrumentos de deuda, los inversores serán responsables de pagar impuestos anuales sobre ellos, a pesar de que el pagaré no haya alcanzado su vencimiento y no estén recibiendo efectivo. Además de eso, cuando se vendan, serán tratados como ingresos ordinarios, no como ganancias (o pérdidas) de capital.
En lo que respecta al precio, es probable que pague de más por una nota estructurada, que se relaciona con los costos del emisor para vender, estructurar y cubrir.
Tirando de la cortina
¿Qué sucede si no le importa el riesgo de crédito, los precios o la liquidez? ¿Son las notas estructuradas un buen negocio? Dada la extrema complejidad y diversidad de las notas estructuradas, limitaremos el enfoque al tipo más común, la nota mejorada de retorno amortiguada (BREN). El almacenamiento en búfer significa que ofrece una protección a la baja, pero no completa. Rendimiento mejorado significa que aprovecha los rendimientos del mercado al alza. El BREN se presenta como ideal para inversores que pronostican un débil desempeño positivo del mercado, pero también está preocupado por la caída del mercado. Suena casi demasiado bueno para ser verdad, que por supuesto lo es.
Un buen ejemplo es un BREN vinculado al índice de precios de mercados emergentes MSCI. Esta seguridad en particular es una nota de 18 meses que ofrece un apalancamiento del 200% al alza, un búfer del 10% a la baja y un límite en el rendimiento del 24%. Por ejemplo, al alza, si el índice de precios durante el período de 18 meses fue del 10%, la nota arrojaría un 20%. El límite de 24% significa que lo máximo que puede hacer en la nota es 24%, independientemente de cuán alto sea el índice. En el lado negativo, si el índice de precios cayera -10%, la nota sería plana, devolviendo el 100% del capital. Si el índice de precios bajara un 50%, la nota bajaría un 40%. Admito que suena bastante bien, hasta que tomes en cuenta el límite y la exclusión de dividendos. El siguiente gráfico ilustra cómo se habría desempeñado esta seguridad frente a su punto de referencia desde diciembre de 1988 hasta 2009.
Figura 1: Índice de precios de mercados emergentes de MSCI vs. desempeño de BREN 1988-2009
Primero, tenga en cuenta las áreas marcadas como "Limitadas". en el gráfico que muestra cuántas veces el límite del 24% limitó el rendimiento de la nota en comparación con el punto de referencia. Por ejemplo, el rendimiento del índice a 18 meses que finalizó en febrero de 2000 fue del 107, 1%, mientras que la nota se limitó al 24%. Segundo, observe las áreas marcadas "¿Protección?". ¿Ves lo poco que el buffer fue capaz de proteger la desventaja contra la pérdida? Por ejemplo, el rendimiento del índice a 18 meses que finalizó en septiembre de 2001 fue de -49.7% frente a la nota de -39.7% debido al búfer de 10%. Sí, la nota fue mejor, pero una caída de -39.7% apenas parece proteger la desventaja. Más importante aún, lo que muestran estos dos períodos es que la nota cedió 83.1% (107.1% - 24%) para ahorrar un 10% a la baja, lo que parece una operación bastante mala.
Recuerde que la nota se basa en el índice de precios de mercados emergentes MSCI, que excluye los dividendos. Si estuviera invirtiendo directamente en el índice MSCI Emerging Markets a través de un fondo mutuo o ETF, estaría reinvirtiendo esos dividendos durante los 18 meses. Este es un gran negocio que los inversores minoristas pasan por alto y apenas mencionan los bancos de inversión. Por ejemplo, el rendimiento promedio de 18 meses para el Índice de precios emergentes entre 1988 y septiembre de 2009 es del 18%. El rendimiento promedio de 18 meses para el Índice de rendimiento total emergente (índice de precios, incluidos los dividendos) es del 22, 4%. Por lo tanto, la comparación correcta para el rendimiento de una nota estructurada no es contra un índice de precios sino contra el índice de rendimiento total.
Finalmente, necesitamos entender cuánta protección contra las desventajas proporcionó el búfer del 10%, considerando cuánto se entregó la ventaja. Mirando hacia atrás en el período comprendido entre octubre de 1988 y septiembre de 2009, el búfer le habría ahorrado solo un 6.6% en promedio, no un 10%. ¿Por qué? Los dividendos disminuyen el valor del búfer. Por ejemplo, para el período de 18 meses que finalizó en julio de 2001, el índice de retorno total emergente MSCI fue de -36.4%, el índice de precios emergentes de MSCI fue de -38.6% y, por lo tanto, la nota estructurada fue de -28.6%. Entonces, durante estos 18 meses, el búfer del 10% solo valía el 7, 8% (36, 4% - 28, 6%), en comparación con solo invertir directamente en el índice.
La línea de fondo
Las notas estructuradas son complicadas y no siempre están diseñadas para el mejor interés del inversionista individual promedio. La relación riesgo / recompensa es simplemente pobre. Las ilustraciones y ejemplos proporcionados por los bancos de inversión siempre resaltan y exageran las mejores características, mientras minimizan las limitaciones y desventajas. La verdad es que, sobre una base histórica, la protección a la baja de estas notas es limitada y, al mismo tiempo, el potencial al alza está limitado. Ahora agregue el hecho de que no hay dividendos para ayudar a aliviar el dolor de una disminución.
Si elige notas estructuradas de todos modos, asegúrese de investigar las tarifas y los costos, el valor estimado, el vencimiento, si existe o no una función de llamada, la estructura de pago, las implicaciones fiscales y la solvencia crediticia del emisor.
