Los inversores que deseen estimar el valor de un fideicomiso de inversión inmobiliaria (REIT) encontrarán que las métricas tradicionales como las ganancias por acción (EPS) y el precio a las ganancias (P / E) no se aplican., discutiremos un método más confiable para estimar el valor de un REIT.
Examen de fondos de operaciones (FFO)
Comencemos mirando un resumen de la cuenta de resultados de XYZ Residential (XYZ), un REIT residencial ficticio.
De 2017 a 2018, el ingreso neto de XYZ Residential, o "resultado final", creció en casi un 30% (+ $ 122, 534 a $ 543, 847). Sin embargo, estos números de ingresos netos incluyen gastos de depreciación, que son partidas significativas. Para la mayoría de las empresas, la depreciación es un cargo no monetario aceptable que asigna el costo de una inversión realizada en un período anterior. Pero los bienes inmuebles son diferentes de la mayoría de las inversiones en plantas fijas o equipos porque la propiedad pierde valor con poca frecuencia y a menudo se aprecia. El ingreso neto, una medida reducida por la depreciación, es, por lo tanto, un indicador de rendimiento inferior. Como resultado, tiene sentido juzgar los REIT por fondos de operaciones (FFO), lo que excluye la depreciación. (Para leer los antecedentes sobre la inversión en REIT, consulte The REIT Way).
Las empresas deben conciliar el FFO, que se informa en las notas al pie, junto con el ingreso neto. El cálculo general implica agregar depreciación a los ingresos netos y restar las ganancias en las ventas de propiedades depreciables. Restamos estas ganancias, asumiendo que no son recurrentes y, por lo tanto, no contribuyen a la capacidad sostenible de pago de dividendos de REIT. La conciliación de los ingresos netos con FFO (con elementos menores eliminados en aras de la claridad) en 2017 y 2018 se presenta de la siguiente manera:
Está claro que, después de que se vuelve a agregar la depreciación y se restan las ganancias de la propiedad, los fondos de las operaciones (FFO) equivalen a aproximadamente $ 838, 390 en 2017 y casi $ 758, 000 en 2018.
El FFO debe informarse pero contiene una debilidad: no deduce los gastos de capital necesarios para mantener la cartera de propiedades existente. Las propiedades inmobiliarias de los accionistas deben mantenerse, pintando apartamentos, por ejemplo, para que FFO no sea el verdadero flujo de efectivo residual que queda después de todos los gastos y gastos.
Los analistas profesionales, por lo tanto, utilizan una medida llamada "fondos ajustados de las operaciones" (AFFO) para estimar el valor de REIT. Aunque el FFO se usa comúnmente, los profesionales tienden a enfocarse en el AFFO por dos razones. Primero, es una medida más precisa del flujo de efectivo residual disponible para los accionistas y, por lo tanto, un mejor "número base" para estimar el valor. En segundo lugar, es el flujo de efectivo residual real y un mejor predictor de la capacidad futura de REIT para pagar dividendos.
AFFO no tiene una definición uniforme, pero la mayoría de los cálculos restan los gastos de capital, como se mencionó anteriormente. En el caso de XYZ Residential, se restan casi $ 182, 000 de FFO para obtener AFFO para el año 2018. Este número generalmente se puede encontrar en el estado de flujo de efectivo de REIT. Se usa como una estimación del efectivo requerido para mantener las propiedades existentes, aunque una mirada cercana a las propiedades específicas podría generar información más precisa.
Las métricas tradicionales, como las ganancias por acción EPS y P / E, no son confiables para estimar el valor de un REIT.
Examinando el crecimiento en FFO y / o AFFO
Podemos estimar el valor de REIT con mayor precisión cuando tenemos el FFO y el AFFO en la mano, buscando el crecimiento esperado en una o ambas métricas. Esto requiere una mirada cuidadosa a las perspectivas subyacentes de REIT y su sector. Los detalles de la evaluación de las perspectivas de crecimiento de un REIT están más allá del alcance de este artículo, pero aquí hay algunas fuentes para considerar:
- La posibilidad de aumentar la renta aumenta la posibilidad de mejorar / mantener los planes de ocupación para mejorar / mejorar las propiedades (una táctica popular y exitosa es adquirir propiedades de gama baja y actualizarlas para atraer inquilinos de mayor calidad; mejores inquilinos conducen a mayores tasas de ocupación (menos desalojos) y rentas más altas) perspectivas de crecimiento externo (muchos REIT fomentan el crecimiento de FFO a través de la adquisición, pero es más fácil decirlo que hacerlo porque un REIT debe distribuir la mayor parte de sus ganancias y generalmente no tiene una gran acumulación de efectivo; sin embargo, muchos REIT podan con éxito sus carteras, vender propiedades de bajo rendimiento para financiar la adquisición de propiedades infravaloradas)
Aplicando un Múltiple a FFO / AFFO
El rendimiento total de REIT proviene de dos fuentes: dividendos pagados y apreciación de precios. La apreciación esperada del precio se puede dividir en dos componentes más: crecimiento en FFO / AFFO y expansión en el múltiplo de precio a FFO o de precio a AFFO
Veamos los múltiplos de XYZ. Tenga en cuenta que estamos mostrando el precio dividido por FFO, que en realidad es la capitalización de mercado dividida por FFO. La capitalización de mercado de XYZ (número de acciones multiplicado por el precio por acción) en este ejemplo es de aproximadamente $ 8 mil millones.
¿Cómo interpretamos estos múltiplos, además de hacer una comparación directa con los pares de la industria? Similar a los múltiplos P / E, interpretar los múltiplos precio a FFO o precio a AFFO no es una ciencia exacta y los múltiplos variarán con las condiciones del mercado y subsectores REIT específicos). Y, al igual que con otras categorías de acciones, queremos evitar comprar en un múltiplo que sea demasiado alto.
Además de los dividendos pagados, la apreciación de los precios se divide en dos fuentes: crecimiento en FFO / AFFO y / o expansión en el múltiplo de valoración (relación precio a FFO o precio a AFFO). Deberíamos considerar ambas fuentes juntas al mirar un REIT con perspectivas favorables de crecimiento de FFO. Por ejemplo, si FFO crece al 10% y se mantiene el múltiplo de 10.55x, el precio crecerá un 10%. Sin embargo, si el múltiplo se expande aproximadamente del 5% al 11x, la apreciación de los precios será aproximadamente del 15% (10% de crecimiento de FFO + 5% de expansión múltiple)
Un ejercicio útil toma el recíproco del múltiplo de precio a AFFO, es decir, 1 ÷ = AFFO / Precio . Esto equivale a aproximadamente 7.2% ( $ 575.7 ÷ 8, 000 ) con XYZ Residential y se llama "rendimiento AFFO". Para evaluar el precio de REIT, podemos comparar el rendimiento de AFFO con:
1. La tasa de capitalización vigente del mercado, o "tasa de capitalización"
2. nuestra estimación para el crecimiento de REIT en FFO / AFFO.
La tasa de capitalización es un número general que le dice a los inversores cuánto está pagando actualmente el mercado por bienes raíces. Por ejemplo, el 8% implica que los inversores generalmente pagan aproximadamente 12.5 veces ( 1 ÷ 8% ) el ingreso operativo neto (NOI) de cada propiedad inmobiliaria.
Supongamos que la tasa de capitalización del mercado es de aproximadamente el 7% y nuestra expectativa de crecimiento para el FFO / AFFO de XYZ es de un 5%. Dado un rendimiento AFFO calculado del 7, 2%, probablemente estamos buscando una buena inversión porque nuestro precio es razonable en comparación con la tasa de capitalización del mercado (es incluso un poco más alto, lo cual es mejor). Además, el crecimiento que esperamos debería traducirse en dividendos y precios más altos. De hecho, si todos los demás inversores estuvieran de acuerdo con nuestra evaluación, el precio de XYZ sería mucho más alto porque necesitaría un múltiplo más alto para incorporar estas expectativas de crecimiento.
La línea de fondo
La evaluación REIT produce una mayor claridad cuando se observan los fondos de las operaciones (FFO) en lugar de los ingresos netos. Los posibles inversores también deben calcular los fondos ajustados de las operaciones (AFFO), que deducen los gastos probables necesarios para mantener la cartera de bienes raíces. AFFO proporciona una excelente herramienta para medir la capacidad de pago de dividendos y las perspectivas de crecimiento de REIT.
