El modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM) y su cálculo beta se han utilizado durante mucho tiempo para determinar los rendimientos esperados de los activos y para determinar el "alfa" generado por los administradores activos. Pero este cálculo puede ser engañoso: los gerentes activos que promocionan estrategias alfa positivas pueden estar tomando un riesgo excesivo que no se captura en su análisis y atribución de los rendimientos. Los inversores deben comprender el modelo intertemporal de fijación de precios de activos de capital (ICAPM) y su extensión de la teoría de los mercados eficientes para evitar la sorpresa causada por los riesgos que ni siquiera sabían que estaban tomando.
El CAPM no puede explicar los retornos
El CAPM es un modelo ampliamente conocido de fijación de precios de activos que implica que, además del valor temporal del dinero (capturado por la tasa libre de riesgo), el único factor que debería afectar el cálculo del rendimiento esperado de un activo es movimiento con el mercado (es decir, su riesgo sistemático). Al ejecutar una regresión lineal simple utilizando los rendimientos históricos del mercado como la variable explicativa y los rendimientos del activo como la variable dependiente, los inversores pueden encontrar fácilmente el coeficiente, o "beta", que muestra qué tan sensible es un activo a los rendimientos del mercado, y determinar un esperado rendimiento futuro del activo, dada la suposición de rendimientos futuros del mercado. Si bien esta es una teoría elegante que debería simplificar las decisiones de compensación de riesgo / rendimiento de los inversores, existe evidencia considerable de que simplemente no funciona, de que no captura completamente los rendimientos esperados de los activos.
El CAPM se basa en una serie de supuestos simplificadores, algunos de los cuales se hacen razonablemente, mientras que otros contienen desviaciones significativas de la realidad que conducen a limitaciones de su utilidad. Si bien los supuestos siempre se definieron en la literatura académica sobre la teoría, durante muchos años después de la introducción del CAPM, no se entendió el alcance total de los efectos resultantes de estos supuestos. Luego, en la década de 1980 y principios de la década de 1990, la investigación descubrió anomalías en la teoría: al analizar los datos históricos de rendimientos de renta variable, los investigadores descubrieron que las acciones de pequeña capitalización tendían a superar a las acciones de gran capitalización de una manera estadísticamente significativa, incluso después de tener en cuenta las diferencias en beta . Más tarde, se encontró el mismo tipo de anomalía utilizando otros factores, por ejemplo, las existencias de valor parecían superar a las existencias de crecimiento. Para explicar estos efectos, los investigadores volvieron a una teoría desarrollada por Robert Merton en su artículo de 1973, "Un modelo de fijación de precios de activos de capital intertemporal".
El ICAPM agrega supuestos más realistas
El ICAPM contiene muchos de los mismos supuestos que se encuentran en el CAPM, pero reconoce que los inversores pueden desear construir carteras que ayuden a cubrir las incertidumbres de una manera más dinámica. Si bien los otros supuestos incluidos en el ICAPM (como el acuerdo completo entre los inversores y una distribución de retorno de activos normal multivariante) deben seguir siendo probados para su validez, esta extensión de la teoría es muy útil para modelar un comportamiento más realista de los inversores y permite más flexibilidad en lo que constituye eficiencia en los mercados.
La palabra "intertemporal" en el nombre de la teoría se refiere al hecho de que, a diferencia del CAPM, que supone que los inversores solo se preocupan por minimizar la variación en los rendimientos, el ICAPM supone que los inversores se preocuparán por su consumo y las oportunidades de inversión con el tiempo. En otras palabras, el ICAPM reconoce que los inversores pueden usar sus carteras para cubrir las incertidumbres relacionadas con los precios futuros de bienes y servicios, los futuros rendimientos de activos esperados y las futuras oportunidades de empleo, entre otras cosas.
Debido a que estas incertidumbres no están incorporadas en la versión beta del CAPM, no capturará la correlación de los activos con estos riesgos. Por lo tanto, la versión beta es una medida incompleta de los riesgos que los inversores pueden preocuparse y, por lo tanto, no permitirá a los inversores determinar con precisión las tasas de descuento y, en última instancia, los precios justos de los valores. A diferencia del factor único (beta) que se encuentra en el CAPM, el ICAPM es un modelo multifactorial de fijación de precios de activos, lo que permite incorporar factores de riesgo adicionales en la ecuación.
El problema de definir los factores de riesgo
Si bien el ICAPM da una razón clara por la cual el CAPM no explica completamente los rendimientos de los activos, desafortunadamente hace poco para definir exactamente qué debe incluirse en el cálculo de los precios de los activos. La teoría detrás del CAPM señala inequívocamente el movimiento conjunto con el mercado como el elemento definitorio de riesgo que debe preocupar a los inversores. Pero el ICAPM tiene poco que decir sobre detalles específicos, solo que los inversores pueden preocuparse por factores adicionales que influirán en cuánto están dispuestos a pagar por los activos. No se definen cuáles son estos factores adicionales específicos, cuántos hay y cuánto influyen en los precios. Esta característica abierta del ICAPM ha llevado a una mayor investigación por parte de académicos y profesionales que intentan encontrar factores mediante el análisis de datos históricos de precios.
Los factores de riesgo no se observan directamente en los precios de los activos, por lo que los investigadores deben usar representantes para los fenómenos subyacentes. Pero algunos investigadores e inversores sostienen que los hallazgos de los factores de riesgo pueden no ser más que minería de datos. En lugar de explicar un factor de riesgo subyacente, los retornos históricos descomunales de tipos particulares de activos son simplemente casualidades en los datos; después de todo, si analiza suficientes datos, encontrará algunos resultados que superan las pruebas de significación estadística, incluso si el Los resultados no son representativos de las verdaderas causas económicas subyacentes.
Por lo tanto, los investigadores (particularmente los académicos) tienden a probar continuamente sus conclusiones utilizando datos "fuera de la muestra". Se han examinado a fondo varios resultados y los dos más famosos (los efectos de tamaño y valor) están contenidos en el modelo de tres factores Fama-French (el tercer factor captura el movimiento conjunto con el mercado, idéntico al del CAPM). Eugene Fama y Kenneth French han explorado las razones económicas de los factores de riesgo subyacentes, y han sugerido que las acciones de pequeña capitalización y de valor tienden a tener menores ganancias y una mayor susceptibilidad a problemas financieros que las acciones de gran capitalización y crecimiento (por encima de lo que se capturaría en mayores Betas solo). Combinados con una exploración exhaustiva de estos efectos en los rendimientos históricos de los activos, sostienen que su modelo de tres factores es superior al modelo CAPM simple porque captura riesgos adicionales que preocupan a los inversores.
El ICAPM y los mercados eficientes
La búsqueda para encontrar los factores que afectan la rentabilidad de los activos es un gran negocio. Los fondos de cobertura y otros gerentes de inversión están constantemente buscando formas de superar el mercado, y descubriendo que ciertos valores superan a otros (pequeña capitalización frente a gran capitalización, valor frente a crecimiento, etc.) significa que estos gestores pueden crear carteras con mayores rendimientos esperados. Por ejemplo, dado que apareció una investigación que mostró que las acciones de pequeña capitalización superan a las de gran capitalización, incluso después de ajustar por el riesgo beta, muchos fondos de pequeña capitalización se han abierto a medida que los inversores intentan sacar provecho de rendimientos ajustados al riesgo mejores que el promedio. Pero el ICAPM y las conclusiones extraídas de él suponen mercados eficientes. Si la teoría ICAPM es correcta, los retornos descomunales de las acciones de pequeña capitalización no son tan buenos como parecen inicialmente. De hecho, los retornos son más altos porque los inversionistas demandan mayores retornos para compensar un factor de riesgo subyacente que se encuentra en pequeñas capitalizaciones; Los rendimientos más altos compensan un mayor riesgo que el que se captura en las betas de estas acciones. En otras palabras, no hay almuerzo gratis.
Muchos inversores activos deploran la teoría de los mercados eficientes, en parte debido a las suposiciones subyacentes que consideran poco realistas, y en parte debido a la conclusión inconveniente de que los inversores activos no pueden superar la gestión pasiva, pero la teoría ICAPM puede informar a los inversores individuales al crear sus propias carteras..
La línea de fondo
La teoría sugiere que los inversionistas deben ser escépticos sobre el alfa generado por varios métodos sistemáticos, ya que estos métodos pueden simplemente estar captando factores de riesgo subyacentes que representan razones justificables para mayores rendimientos. Los fondos de pequeña capitalización, los fondos de valor y otros que promocionan los retornos excesivos pueden, de hecho, contener riesgos adicionales que los inversores deberían considerar.
