Inmunización de cartera vs. Coincidencia de flujo de efectivo: una descripción general
Siempre que hablamos sobre el enfoque de gestión de cartera de activos y pasivos (ALM), entran en juego los conceptos de inmunización y ajuste de flujo de efectivo. En la gestión de la cartera, la inmunización y el ajuste del flujo de efectivo son dos tipos de estrategias de dedicación.
Cuando una cartera se construye con el propósito de financiar pasivos futuros específicos, existe el riesgo de que el valor de la cartera no cumpla con el valor objetivo cuando vencen los pasivos. La inmunización de cartera es precisamente la estrategia para superar y minimizar este riesgo.
Para llevar clave
- La inmunización de la cartera y el ajuste del flujo de efectivo son dos tipos de estrategias de dedicación para salvaguardar la financiación de los pasivos cuando vencen. La inmunización tiene como objetivo equilibrar los efectos opuestos que tienen las tasas de interés sobre el rendimiento de los precios y el retorno de reinversión de un bono de cupón. Una estrategia de inmunización de pasivos múltiples paga mejor cuando los cambios en las tasas de interés no son demasiado arbitrarios. La coincidencia del flujo de efectivo depende de la disponibilidad de valores con principios, cupones y vencimientos específicos para trabajar de manera eficiente.
Inmunización de cartera
En términos simples, para inmunizar una cartera, tenemos que hacer coincidir la duración de los activos de la cartera con la duración de los pasivos futuros. Para comprenderlo, analicemos la compensación entre el riesgo de precio y el riesgo de reinversión en el contexto de una cartera de renta fija. Existe una relación inversa entre el riesgo de precio (rendimiento) y el riesgo de reinversión (rendimiento).
Cuando las tasas de interés aumentan, el precio de un bono de cupón cae, mientras que el rendimiento de reinversión del cupón aumenta. El objetivo de la inmunización es establecer una cartera en la que estos dos componentes del rendimiento total —retorno de precios y rendimiento de reinversión (los cupones sean constantes)— se compensen exactamente entre sí en caso de un cambio de tasa de interés paralelo una vez que la cartera esté configurada. Esto se logra haciendo coincidir la duración de la cartera con la del horizonte de inversión del pasivo futuro.
Consideremos un bono a dos años con un cupón del 6% pagadero semestralmente que se vende a un valor nominal de $ 1, 000, con un rendimiento del 6%. El horizonte temporal del inversor para dicho bono es de un año, es decir, la duración de la responsabilidad futura.
La duración (ver Duración Macaulay) de este bono es 1.91 años.
La cantidad necesaria después de un año para financiar este pasivo es:
1000 * (1 + 0.06 / 2) 2 = 1060.90
Ahora consideremos tres escenarios diferentes que involucran variaciones de las tasas de interés justo después de comprar el bono. El escenario 1 corresponde a ningún cambio en las tasas, mientras que en el escenario 2 y 3, hay tasas de 8% y 4%, respectivamente.
Para lograr una tasa de rendimiento inmunizada del 6% durante el período de horizonte de un año, la duración del bono o cartera de bonos debe establecerse en 1. Cuando las duraciones coinciden, el rendimiento del precio y el rendimiento de la reinversión se compensan entre sí para que No hay cambio neto en el rendimiento total.
En el caso anterior, la duración del bono fue de 1.91 en comparación con la duración del pasivo de 1.0 y, por lo tanto, el rendimiento de la cartera (Columna 6) varió con los cambios en la tasa de interés (Columna 1). Por lo tanto, es crucial que la duración de la cartera permanezca igualada con la duración del pasivo en todo momento como el primer paso para lograr la inmunización.
El caso anterior a menudo se llama inmunización clásica de un solo período. Sin embargo, cuando un inversor tiene que financiar un flujo de pasivos futuros, este enfoque se extiende para incluir varias otras condiciones que deben cumplirse para lograr una inmunización de responsabilidad múltiple.
Fong y Vasicek (1984) identificaron estas condiciones de la siguiente manera:
- El valor presente de los activos debe ser igual al valor presente de los pasivos. (Ver video: Comprender el valor actual neto) La duración de la cartera debe ser igual a la de los pasivos. El rango de duración de los bonos individuales en la cartera debe tener un alcance que se extienda más allá del rango de duración de los pasivos individuales, lo que significa que la cartera debe contener bonos individuales, cada uno con una duración menor que la de la primera responsabilidad y una duración mayor que la de la última responsabilidad.
Se debe tener en cuenta que estas condiciones aseguran una tasa de rendimiento inmunizada solo en caso de un cambio de tasa paralelo. Si las tasas de interés cambian de manera arbitraria, como es el caso en el mundo real, se pueden utilizar técnicas como la optimización y la programación lineal para construir una cartera inmunizada de riesgo mínimo. (Para lecturas relacionadas, vea el artículo: Las 4 mejores estrategias para administrar una cartera de bonos ).
Coincidencia de flujo de efectivo
El ajuste del flujo de efectivo es otra estrategia de dedicación, pero es relativamente fácil de entender. Como se señaló anteriormente, hay un flujo de pasivos que se financiarán a intervalos de tiempo específicos. Para lograr esto, una estrategia de igualación de flujo de efectivo utiliza los flujos de efectivo del principal y los pagos de cupones de varios bonos elegidos para que los flujos de efectivo totales coincidan exactamente con los montos de los pasivos. Esto se entiende mejor con un ejemplo.
La tabla anterior muestra un flujo de responsabilidad por cuatro años. Para financiar estos pasivos con un ajuste de flujo de efectivo, comenzamos financiando el último pasivo con un bono de valor nominal de $ 10, 000 a cuatro años con pagos de cupones anuales de $ 1, 000 (Fila C4). Los pagos de principal y cupón en conjunto satisfacen la responsabilidad de $ 11, 000 al cuarto año.
A continuación, analizamos el penúltimo pasivo, el pasivo 3 de $ 8, 000, y lo financiamos con un bono de valor nominal de $ 6, 700 a tres años con pagos de cupones anuales de $ 300. A continuación, analizamos el pasivo 2 de $ 9, 000 y lo financiamos con un bono de valor nominal de $ 7, 000 a dos años con pagos de cupones anuales de $ 700. Finalmente, invirtiendo en un bono de cupón cero a un año con un valor nominal de $ 3, 000, podemos financiar el pasivo 1 de $ 5, 000.
Esto, por supuesto, es un ejemplo simplificado, y existen varios desafíos al intentar que el flujo de efectivo coincida con un flujo de responsabilidad en el mundo real. Primero, los bonos con los valores nominales requeridos y los pagos de cupones podrían no estar disponibles. En segundo lugar, puede haber fondos excedentes disponibles antes de que se deba un pasivo, y estos fondos excedentes deben reinvertirse a una tasa conservadora a corto plazo. Esto lleva a cierto riesgo de reinversión en una estrategia de igualación de flujo de efectivo. Nuevamente, las técnicas de programación lineal pueden usarse para seleccionar un conjunto de bonos en un contexto dado para crear una coincidencia de flujo de efectivo de riesgo de reinversión mínimo.
Consideraciones Especiales
En un mundo ideal en el que uno tenía acceso a todo tipo de valores que ofrecían una gama completa de valores nominales (cupones y vencimientos), una estrategia de igualación del flujo de efectivo crearía una combinación perfecta entre el flujo de efectivo y los pasivos y eliminaría por completo cualquier riesgo de reinversión o riesgo de igualación del flujo de caja. Sin embargo, el ideal rara vez existe en cualquier escenario del mundo real, por lo que es difícil lograr una estrategia de igualación del flujo de efectivo sin una compensación significativa en términos de una mayor inversión de efectivo y un exceso de saldos de efectivo reinvertidos a tasas muy conservadoras.
En la conciliación de flujos de efectivo, los flujos de efectivo deben estar disponibles antes de que se deba un pasivo, mientras que, en múltiples inmunizaciones, los pasivos se financian a partir de los flujos de efectivo derivados del reequilibrio de la cartera en función de la duración del dólar. A este respecto, una estrategia de inmunización de responsabilidad múltiple es generalmente superior a la igualación del flujo de efectivo.
Sin embargo, en casos específicos en los que los importes de los pasivos y los flujos de efectivo se pueden igualar razonablemente en el horizonte de tiempo sin mucho riesgo de reinversión, se puede favorecer una estrategia de igualación del flujo de efectivo por su simplicidad. En algunos casos, incluso es posible combinar las dos estrategias en lo que se denomina combinación de combinaciones, donde los activos y pasivos de la cartera no solo se corresponden con la duración para el horizonte de tiempo completo sino también con el flujo de efectivo para los primeros años.
